第一，市场对重大会议的关注度越来越高，期待给出关键指引和预期差。例如两会、7 月底政治局会议、10 月人大常委会、中央经济工作会议等。另一方面，机构行为的主导作用在凸显，机构行为有更加鲜明的特征，主导市场的方向和节奏，最后汇总成为季节性。因此遵循季节性规律做投资，胜率越来越高。
2024 年债市做多的四大逻辑
第一，资产荒格局深化，社融与利率的再度“重逢”。社融存量同比持续、快速下
滑，资产荒逻辑催化，利率持续下行。
第二，弱预期的“兑现”。市场的预期跟随现实向下回归，随着供给制约消失，资
金面转松，利率开始加速下行。
第三，货币政策框架的转变与广谱利率的下行。一是流动性的均衡，波动显著降低，本身就有利于债市做多；二是政策利率的下调，而且 MLF、LPR 下调更多，从比价角度推动债市利率下行；三是打击手工补息和规范同业存款，资金向非银端集中，进一步利好短端。
第四，收益荒下，机构还要面临收益考核和利润诉求，需要积极运用久期策略博弈资本利得。在票息走低、杠杆策略性价比降低的情况下，只有通过拉久期增厚收益，超长债的活跃度明显上升，期限利差明显压缩。
六阶段看 2024 年债市
1.2-3.6：宽货币落地与财政后置，利率大幅下行，曲线走平；3.7-4.23：禁止手工补息+超长债供给担忧，利率震荡下行，曲线走陡；4.24-4.29：央行监管态度较明确，利率整体上行；4.30-9.23：宽货币+紧信用，监管常态化，利率整体下行；
9.24-10.24：增量政策提振市场预期，利率快速反弹；10.25 至年末：宽货币+跨年配置，利率大幅下行。
2025 年的相似与不同
2025 年社融下降的趋势可能中止，或有小幅抬升。但社融增速回稳不代表利率有压力，化债背景下的社融无法有效表征广义资产供给，金融或有缩表，资产荒将延续。
2025 年名义 GDP 增速也可能止跌回稳，但我们认为债市仍然可以乐观看待，名义中性利率继续按照 1.6%左右估计。
除此之外，“适度宽松”的货币政策意味着宽货币力度加大，广谱利率可能有更大
幅度下行；利率快速走低、“收益荒”进一步深化，机构对资本利得的追求愈发极
致，我们认为债市的传统定价框架的约束越来越小，关注赔率不如关注趋势。
遵循季节性做投资的胜率提高
宏观图景稳定，关键会议“领航”作用凸显，机构行为特征鲜明，季节性规律增强。
百年一遇之大变局，内外双循环都面临较大约束，叠加高质量发展目标，政策需要把握“破”和“立”对立与统一，不能“急”又不能“慢”，所以中期内的政策体
现就是去杠杆、化库存的同时，推动稳定内需，宏观图景比市场预期的稳定。
在此基础上，第一，市场对重大会议的关注度越来越高，期待给出关键指引和预期差。例如两会、7 月底政治局会议、10 月人大常委会、中央经济工作会议等。
另一方面，机构行为的主导作用在凸显，机构行为有更加鲜明的特征，主导市场的方向和节奏，最后汇总成为季节性。
因此遵循季节性规律做投资，胜率越来越高。